项目融资是PPP项目解决融资问题比较理想的方式。其概念是金融机构在给一个项目贷款时，满足于用项目本身的收益和现金流作为还款来源；用项目本身的资产和权益作为保障，而不依赖其他条件。

简单的说，要实现项目融资，站在金融机构的角度考虑问题并不十分复杂，就是要让金融机构相信项目风险是可控的,不会侵害到项目的还款能力。但项目风险是一定存在的，金融机构不承担风险，就一定会由其他主体来承担风险，通常其他主体指的是政府和投资企业。那么他们为什么要承担风险，又应该承担多少风险呢，就是我们文中要说的风险分担问题了。

——风险分担难在哪里

关于风险分担，业内有很多说法。大家较为认同的是，谁能控制、谁有能力、由谁承担。把风险与责任挂钩，看起来是一个比较简单的原则，但在实际操作过程中却不容易，因为不是所有风险的责任边界都那么清晰。这就好像有人问巴菲特“炒股赚钱的秘诀是什么”，巴菲特回答“不要亏损”，听起来非常有道理，但在实操中，就会发现有很多模糊地带，无法直接实现目标。

荣邦瑞明的投顾团队在帮助企业“看项目”的过程中，除了看项目的基本条件外，为了实现融资的目标，还要看项目的风险分担是否合理，同时可以了解项目发起主体——地方政府是否有管理好项目的认知和能力，判断企业的投资是否有保障。

事实上，风险分担可分为两种情况：一是责任主体清晰的风险；二是责任主体不太明确的风险。

其中，对于责任主体清晰的风险最基本的原则是，有责任的一方要承担风险造成的损失，给无责任的一方以补偿，不能让无责任的一方受到损失。这些责任清楚的风险，具体的风险分担设计比较容易设计，也比较容易说的清楚。

还有很多风险是不那么容易说清楚责任的，特别是由于项目外部环境因素造成的风险。

以轨道交通为例，因客流量未达预期的风险，就很难说清楚是谁的责任。轨道交通是城市建设系统的一个组成部分，它的经营状况与周边的发展情况有很大关系，比如一条轨道线有多少客流，与其接驳的线网建设有很大关系，线网越密，客流量越多；同时还与其他城市交通工具的线路规划有关系；此外，还受到项目沿线的人口密度和就业岗位多少的影响……而这些显然是社会资本所左右不了的，政府方面能够施加的影响似乎更大一些。但是这些因素的实现，又很大程度上受到金融环境、国家政策等地方政府也难以左右的因素影响，全部列为政府方的责任也有失偏颇。

——风险分担对政府而言是改进方案

对于轨道交通的客流风险分担，常见的做法是约定保底量。具体来讲就是，假如预测客流量为100万人次，最初项目是以此为基础设计方案和财务条件的，那么政府和企业会在合同里约定了一个80万人次的客流保底量，那么即使实际客流量只有60万人次，政府也要按80万人次客流量与项目公司结算。

但政府方经常不理解了，客流量预测是企业和政府一起做的，实际与预测客流量有出入，为什么要由政府承担主要风险？

从定性的角度而言，政府方到底要承担多少风险,从项目发起和引入社会资本的本质意义而言，可以站在两个出发点上考虑：一是引入PPP社会资本，站在政府作为项目业主为项目实现融资的角度，本质上是各方共同承担风险，来完成融资工作，让项目落地；二是如果不引入社会资本，政府自己实施，所有的风险都是政府的，引入社会资本，可帮助政府降低一部分风险。

可见，“银行不担风险，企业担有限风险，政府减少部分风险。这是风险分担方案设计的平衡解决之策，与政府自己负债实施、自己承担所有风险相比，已经是个改进方案，理解了这点地方政府设计出来的项目,就能够真正站在吸引优秀企业的角度加以思考，而不是一味的推卸责任，拒绝承担风险。这样的项目，才是企业眼里的好项目。

那么政府要担负起自己的责任，就一定要成为主要的风险承担者吗?从定量的角度而言，我们需要进一步来探讨。

——如何达到平衡点

一个平衡的、能够为各方所接受的项目融资方案，自然要满足各方的底线。

就金融机构而言，假设预计客流量100万人次，政府保底保到60万人次或70万人次都行，只要能还上钱就可以。银行的底线实际上是最低底线。

就企业而言，凡是企业控制之下的风险,该由其承担，其都会承担；不完全是政府责任风险的，也可以承担一些。企业是一个“在商言商”的主体，可以以投进项目的资本金来承担有限的风险，也要适时回本，最终获利。

图1 不同客流量水平对应的项目财务状况（仅作定性说明）

图表来源：北京荣邦瑞明投资管理有限责任公司

从政府来看,那些政府部门不可控的风险，交由企业承担，剩下的风险，该担的担，只要承担的比自己单独做时，风险少、效率高，就可接受。

在高杠杆的背景下，要保证企业能够回点本，通常来说，政府的保底线都是比较高的，一般是在70-80%,甚至更高。例如预测客流量一天100万人次，政府保底80万人次，那么低于80万人次的客流政府就要担着。这样一来,政府认为自己承担了主要风险，违背了PPP“企业担主要风险，政府担次要风险”的原则？关于这个问题，应该从一个新的视角看待。

首先，从承担风险的概率上来看，预测客流量100万人次，通常情况下，实际客流量是围绕预测客流量100万人次上下波动的（如图2所示），显然，客流量在80万人次以上波动的概率比在80万人次以下波动的概率要高得多。在此，企业承担的是大概率风险，政府则承担小概率风险。

图2 实际客流量波动状况（仅作定性说明）

图表来源：北京荣邦瑞明投资管理有限责任公司

其次，整个项目70%都是依靠金融机构贷款，项目建设运营的成本和还贷都是刚性的，客流量一担发生负向波动，直接亏损的是企业利润,进而是企业资本金。因此，从承担风险的先后顺序上，是企业先承担风险，政府后承担风险。

第三，相对于资本金的绝对金额，客流的少量波动，就能够在很大程度上吃掉企业的利润和资本金，所以相对企业的资本金来讲，企业承担的是较大风险。

从这三点我们不难看出，风险的大小是相对的，在上面的这个例子中，政府表面上提供了很高的保底水平，实际上企业仍然是风险的主要承担主体。

综上所述，我们就不难理解，政府方是项目的发起者，在项目的风险分配方案设计过程中，掌握着更大的主动权，当前很多PPP项目，政府方在方案设计中普遍存在最大化的减少自身承担风险的情况，这实际上给项目融资和落地带来了很大的障碍。如果能从项目实施的本质目标出发，以改进的思维来理解风险分担，那么会十分有助于项目融资的实现。

 (陈民   荣邦瑞明总经理；陈非迟   荣邦瑞明基础设施事业部总经理)

（转载自《中国投资》2019年12月号 第23期）