【深度解析】城中村改造项目投资实务中应关注的风险_北京荣邦瑞明投资管理有限责任公司

【深度解析】城中村改造项目投资实务中应关注的风险

截至2023年底，全国三分之二以上的超大特大城市均推出了相应的城中村改造计划或措施，未来三到五年，特大超大城市预计有超过2000个城中村纳入改造，总投资不低于10万亿。在这样大体量的市场机会下，各类投资企业如何更好地参与其中，成为所有市场主体需要面对和思考的问题。

荣邦瑞明作为城建投融资领域的专业咨询机构，与很多大型投资企业探讨过城中村改造项目的市场前景，我们意识到，大型投资企业普遍看好城中村改造项目的市场机会，但在实践中又顾虑重重，认为城中村改造项目比较复杂，实施起来面临的风险点比较多，投资难以决策。鉴于此，我们认为有必要系统性地梳理和分析一下城中村改造项目投资实务中应关注的风险。

一

城中村改造的投资实务特点

在我们看来，城中村改造项目在投资实务操作中具有复杂性和系统性，主要体现在四个方面。一是政策集成度高，城中村改造涉及土地、规划、产业、投融资、征地转居等各个领域的政策叠加与统筹利用，涉及各相关主管部门的协调与配合，对参与企业的管理能力与投资效率要求较高；二是功能综合性强，从规划上讲，既有经营性用地，也有公共配套用地，从用途上讲，既要安置好原住民，又要兼顾商业性，从业态上讲，既要有居住服务于生活，也要有产业保障长期发展，并且城中村改造同样适用于综合开发理念，追求项目自身平衡，滚动开发；三是要通盘考虑开发与经营，城中村改造项目普遍会涉及房地产二级开发以及产业导入，需要投资人结合自身特点，整合各种资源和主体，统筹考虑项目运作；四是需要政企双方紧密合作，城中村改造面对的政企合作，不同于特许经营项目中实施机构与社会资本两者间的政企合作，而是政府、平台公司、村集体、社会资本、乃至开发商、产业方的多方合作，既需要政府的强力支持，也需要村集体组织的紧密配合，更需要平台公司与社会资本之间的商业运作。

二

城中村改造项目风险识别与分类

结合荣邦瑞明多年来丰富的综合开发项目经验，以及针对城中村改造政策导向的理解，我们认为城中村改造项目实施过程中需要关注的风险主要集中在四个环节，第一个环节是改造环节，即一级开发阶段，最常见的风险主要包括征地拆迁成本控制风险、历史遗留问题处理风险、基建投资成本控制风险；第二个环节是开发环节，即二级开发阶段，最常见的风险主要包括土地一二级联动风险、土地定价风险、房地产市场风险；第三个环节是产业合作环节，即通常所说的“三级开发”阶段，最常见的风险可以总结为产业招商风险与产业退出风险；第四个环节是合作履约环节，强调政企合作的稳定性与长期性，主要风险可以概括为政策成熟度风险与融资风险。以下对四个环节的风险进行逐一解析。

三

改造环节实施风险解析

改造环节主要是指城中村改造项目的一级开发阶段，主要投资征地拆迁与配套设施建设，最常见的风险主要有三点，一是征地拆迁成本控制风险，二是历史遗留问题处理风险，三是基建投资成本控制风险。

1.征地拆迁成本控制风险

征地拆迁成本控制风险的痛点在于征拆成本所具有的不确定性，从目前城中村改造的政策以及各地方的实践来看，补偿方式大多以货币补偿与房屋安置为主，其中货币补偿是以相关地方规定计算出应补偿面积，按照征收区域新建商品住房价格结算货币补偿金，房屋安置则是由当地政府提供安置房屋，并与被征收人计算，结清房屋差价或房屋重置价格。

加强征拆成本控制，降低不确定性，破解的关键在于完善地方征收补偿办法，使得补偿标准统一、透明、清晰。例如广州市《关于优化城中村全面改造项目审批流程的通知》中提出，“鼓励分片分期实施、有序推进拆迁安置，推行“签一片、拆一片、供一片、批一片、建一片”模式，每一片（期）签约率达到80%即可启动拆迁”，这一政策规定通过细化和优化开发节奏，可避免资金沉淀，提高资金的使用效率，进而实现有效的成本控制。

再例如《广州市支持统筹做地推进高质量发展的工作方案》中提出支持探索“点状征收”,已签订搬迁补偿协议的专有部分面积和物业权利人人数占比均超过95%，且经政府协调未能达成一致的，为维护和增进公共利益，政府可探索依法对未签约部分房屋和集体土地实施征收。通常这最后的“5%”，是造成征拆成本难以控制的最大因素，若这一规定能最终得以实践，可真正降低征拆成本的不确定性，避免成本的大幅波动。

2.历史遗留问题处理风险

城中村普遍存在大量的历史遗留问题，如征转未完成、征拆征转标准变化、土地权属问题等，这些历史遗留问题可能会阻碍项目的推进，因此需要充分认知项目的历史遗留风险，提前做出预案。具体风险点通常有以下几种情形，一是城中村土地权属和性质复杂、边界犬牙交错、违章搭建普遍，同样用于居住的物业，可能由于土地属性不同导致赔偿标准差异较大，增加拆迁补偿标准制定和谈判的难度；二是城中村通常租住着大量流动人口，如果无法妥善安置租户，可能在腾退过程中引发矛盾；三是集体组织可能存在经营分红，需要解决集体经营性物业的补偿问题。

针对风险防范并妥善处理历史遗留问题，建议将城中村改造项目中的征收房屋面积和人员范围等核心信息经过政府相关部门确认，核验居民提供的批准建房批复、宅基证等文件，当地政府只有在复核无误后才能将其纳入征收范围。尽量做到认定标准和补偿标准的统一、透明，减少分歧争议，减低谈判难度。

3.基建投资成本控制风险

在城中村改造项目的推进过程中，为了实现改造的整体性和有效性，基建配套在很多项目中是不可或缺甚至是举足轻重的，但应控制好基建配套的投入规模。基建投资成本控制的关键在于控制成本超支，由于城中村改造项目往往周期较长，成本目标和实际情况可能存在较大的差异，例如近年来大宗原材料价格的上涨就会带来项目工程造价的上升，进而影响项目预期收益。

在风险防范措施上，建议首先从区域规划角度，科学合理地进行规划设计，尽可能地保持现有城市肌理，因地制宜，不一味追求大规模建设，控制好计划投资规模。其次实施主体应充分整合资源，对需要建设和改造的公共配套设施等建筑，创新经营内容、植入医疗、文化、体育、教育、商业等新业态，通过增加经营收益控制净投入。最后是通过签订相关协议，约定项目基建配套的建设规模与投入金额，由社会资本与政府方共同确认，做好投资边界管理。

四

开发环节实施风险解析

开发环节主要是指二级开发阶段，主要投资集中于出让拿地与二级物业开发，最常见的风险主要有三点，一是土地一二级联动风险，二是土地定价风险，三是房地产市场风险。

1.土地一二级联动风险

城中村改造的一级开发工作，在实践中目前主要采用两种开发模式，第一种可以概括为土地一二级联动模式，即负责一级开发的开发商可通过协议出让、定向/带方案挂牌等形式直接获得二级开发的土地使用权，目前各地的一二级联动项目主要基于各地专门针对城市更新、城中村改造领域出台的相关支持政策。

第二种可以概括为做地收储模式，即政府完全主导土地一级开发环节，由政府指定的做地主体开展土地整理工作，一级整理工作完成后将“熟地”纳入储备库，并进行市场化招拍挂，这一模式一般需由政府自行承担前期成本，财政资金压力较大。

总体来看，判断风险的关键所在是能否通过定向挂牌等合法合规方式实现“一二级联动”的情况，这需要投资企业详细考察项目范围内的地块和评估当地政策的匹配性和执行力。

2.土地定价风险

城中村改造项目的主要投资收益来源于项目内可售物业的销售利润，故地块的土地出让价格对项目收益目标的实现至关重要。项目内可出让地块若由项目公司定向获取，可能会存在政府与企业对土地出让价格预期不一致的情况，通常政府方会预期相对更高的价格，而企业方会更保守和理性。

针对政企双方对土地定价方面的分歧，一方面建议投资企业以适度、审慎的原则进行测算评估，并提前确定土地评估价格的区间以及上限；另一方面充分借助地方政策的支持，例如上海市出台的《关于进一步推进本市“城中村”改造工作的通知》（沪建房管联〔2020〕476号）提出：“城中村”改造地块由农村集体经济组织自行改造，或引入合作单位共同改造的，经营性土地形成“净地”后，可采取定向挂牌方式出让。定向挂牌出让的出让地价原则上不低于基准地价，具体由估价机构进行市场评估。

3.房地产市场风险

近两年房地产市场降温明显，客观来讲，近几年的房地产市场存在一定的不确定性，这种风险主要体现在几个方面，一是行业持续下行，房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行；二是去化周期拉长，伴随房地产市场的持续降温，项目未来销售去化的实现有一定的不确定性与市场风险；三是部分房企经营困难，若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企后续仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

辩证地来看，在房地产市场整体疲软的环境下，城中村改造项目的独特优势在于项目普遍区位较好，在所在城市大多属于条件优质的项目。这需要充分突出和发挥出这一优势，投资企业既可以引入高水平的合作伙伴，提高开发策划的品质，打造高品质的项目，也可以承接保障房建设任务，响应国家政策方向，定向解决需求问题。

五

产业合作环节实施风险解析

产业合作环节主要是指近年来概念比较热的“三级开发”，主要工作是项目范围内的产业导入与招商运营，最常见的风险可以概括为两方面，一是产业招商风险，二是产业退出风险。

1.产业招商风险

大部分城中村改造项目中均会存在较大体量的自持办公、商业物业，需要社会资本负责产业导入与招商运营，甚至还需要负责公共服务设施等建设配套工程的后续运营，若城中村改造项目中产业自持比重较大，需要承租项目10-20年的经营权，并确保租金的回收，这就对社会资本的经验、资金、运营实力等能力提出了更高的要求，同时也需要社会资本直面经营风险。

针对产业招商面临的不确定性，可以采取一些防范措施，一是主动了解项目所在地的相关政策，结合当地政府的产业招商定位综合考虑项目情况；二是在项目实施前，引入专业的产业运营合作主体，事前进行详尽调查，评估其资产综合运营能力是否满足要求，是否具备相关运营经验；三是寻求合适的合作主体既便于自身实现退出，又可实质帮助地方提升招商能力。

2.产业退出风险

目前城中村改造项目普遍包括代建政府用房、代建村集体产业用房等合作内容，这部分通常会约定由平台公司、集体经济组织等合作主体进行回购，这就需要提前研判这些合作主体的信用能力和回购实力，以及要提前与这些合作主体约定回购定价、回购时间等合作条件。

若平台公司、集体经济组织出现回购能力不足，无法完成回购的情形，就会对社会资本的退出计划造成影响，这需要社会资本评估相应合作企业的回购能力，同时做好预防性的产业去化应对预案。

六

合作履约环节实施风险解析

合作履约环节主要是指政企合作的模式架构以及项目内外部合作条件，应关注的风险包括两点，一是政策成熟度风险，二是融资风险。

1.政策成熟度风险

城中村改造项目周期长，改造难点较多，若政策推进力度不足，可能导致落地效果不及预期，同时也存在政策变化导致项目推进受影响的情况。以上海为例，上海徐泾某项目于2016年进行了规划调整，增加了住宅面积，并在新的规划条件下做了测算方案，但2017年上海针对宅地招拍挂出台了住宅15%自持政策，2017年《上海市城市更新规划土地实施细则》规定商办自持比例“商业不低于80%，办公不低于40%”，2021年实施土地集中出让，影响了土地出让节奏。后续出台的这一系列政策打乱了前期测算方案，政策变动严重影响了项目开发资金的平衡。

这一案例让我们深刻体会到，政策变化会对项目带来不确定性，对项目推进造成扰动。针对这种风险，我们认为社会资本只能尽量做好前期评估与过程控制，对项目所在地的城中村相关政策进行系统梳理，整体评估，形成一套完整的政策集成体系；同时重点关注政策空白地带，以及会对项目推进可能造成的影响，通过组织专家讨论、与政府密切沟通等形式尽量降低政策风险。

2.融资风险

城中村改造的资金来源大致可分为政府主导资金及市场运作两大类，政府主导资金主要包括财政资金、专项债券、政策性银行贷款、政府主导的专项基金等；市场运作资金主要包括商业银行贷款、非标融资、投资企业自有资金等。

城中村改造项目涉及项目范围内经营性用地土地出让金用于平衡土地整理、公共基础设施投资，同时涉及镇集体经济组织回购相关物业，这些操作存在政府隐性债务风险，会对项目的可融资性带来负面影响。因此，为了确保融资落地，建议社会资本一是要明确土地出让收入封闭运作及一二级联动要有专项并清晰的政策支持，分析可行性和合规性，参考已落地城中村改造项目的成功经验，严格按照相关规定步骤及路径实施；二是在融资前，提前进行项目融资市场测试，提前沟通相关意向银行，确保项目融资的可落地性获得银行的认可。

七

思考与总结

从实施过程中四个环节的风险梳理与分析来看，城中村改造项目尽管复杂，但是其风险也是可以识别和预判的，研究风险问题，一方面是需要事前做好详细的政策和项目情况调研，建立起系统且客观的认知；另一方面也需要制定充分的应对措施与预案，为后期的执行打下良好的基础。

概括来讲，事前分析是为了搞清楚风险是什么，在什么地方，如何制定解决方案，但是风险的应对和化解，还是有赖于在项目实施过程中，针对风险问题进行逐一解决落实。我们认为客观理性地研判和认识城中村改造项目的风险，才能更好地建立起投前投后一体化的风险管理体系，才能确保项目在较长的实施周期内顺利推进。

本文从投资实务的角度分析实施风险，旨在帮助城中村改造项目的各类参与主体能够客观理解项目的运作规律与模式本质，切实认识到城中村改造项目实施中面对的困难和挑战，以一种理性的态度思考投资决策，做好过程管理，确保项目顺利推进与高效落地，实现政府、企业、村集体等多方参与主体的共赢。